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 四、折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)
       收益折現(xiàn)的工具是折現(xiàn)率，而折現(xiàn)率計(jì)算的關(guān)鍵是資本成本參數(shù)的確定?！吨笇?dǎo)意見》規(guī)定“應(yīng)當(dāng)綜合考慮評(píng)估基準(zhǔn)日的利率水平、市場投資回報(bào)率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被評(píng)估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率”。
        (一)資本成本參數(shù)的計(jì)算
        企業(yè)的資本成本分為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，債務(wù)資本成本的估算相對(duì)容易，權(quán)益資本成本的估算涉及的主觀成分較多，相對(duì)復(fù)雜一些。國外計(jì)算權(quán)益資本成本一般有四種方法一一紅利折現(xiàn)模型、風(fēng)險(xiǎn)疊加模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型，最常用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和風(fēng)險(xiǎn)疊加模型。而這兩種方法中，在能夠獲得市場信息和參數(shù)的情況下首選CAPM。由于我國目前資本市場還處于初級(jí)階段，上市公司的信息不排除存在大量的虛假信息，加之國內(nèi)對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究尚不成熟，因而在運(yùn)用CAPM時(shí)難免存在過多的主觀因素。但是，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，運(yùn)用CAPM計(jì)算權(quán)益資本成本是大有前景的。
        (二)折現(xiàn)率的匹配和計(jì)算
        由于資本成本是與自由現(xiàn)金流量相匹配的風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)成本，所以，《指導(dǎo)意見》規(guī)定“資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑應(yīng)當(dāng)保持一致”，也就是說，不同的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)有對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率相匹配，這取決于對(duì)評(píng)估對(duì)象的價(jià)值類型的設(shè)定，是評(píng)估企業(yè)整體的價(jià)值還是評(píng)估企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值。
        1、企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值評(píng)估所要求的折現(xiàn)率的計(jì)算
        當(dāng)在評(píng)估中使用企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流量作為經(jīng)濟(jì)收益指標(biāo)時(shí)，應(yīng)采用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率，所對(duì)應(yīng)的資本成本是權(quán)益資本成本，可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算，計(jì)算公式為:
        KE=RF+β(RM－RF)
       式中:RF－無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率; β－上市公司股票的市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。RM一上市公司股票的加權(quán)平均收益率
        以上參數(shù)中的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般取一定期限的國債年利率;股票的日系數(shù)，可參照上市公司全部行業(yè)若干周(一般應(yīng)在100周以上)平均日系數(shù)確定;上市公司股票的加權(quán)平均收益率，可參照上市公司全部行業(yè)平均收益率確定。
        另外，根據(jù)評(píng)估對(duì)象的具體情況，對(duì)β值的計(jì)算還可以采用期望值法和可比調(diào)整法計(jì)算:
        (1 )樣本值方差法。根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計(jì)原理，設(shè)一定時(shí)期內(nèi)樣本股票的市場組合收益率的方差為α',一定時(shí)期內(nèi)樣本股票的市場收益率和樣本股票市場組合收益率的協(xié)方差為COV (Rx;RP)，則:
        β =COV (Rx;RP)/ α'
        (2)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)調(diào)整法:
        第一，選取若干家可比上市公司，通過上網(wǎng)查詢?nèi)舾杉铱杀壬鲜泄镜挠胸?cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。
        第二，根據(jù)各對(duì)應(yīng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)將其還原為無財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。還原的公式為:
        β 1/β u＝1+ D/E (1-T)
        式中: β1－有財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的β; β U-無財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的β, E－權(quán)益現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值;D－有息負(fù)債現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值;T－所得稅稅率
        第三，以各對(duì)應(yīng)無財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為基礎(chǔ)，按照可比上市公司主業(yè)收人占總收入的比例作為權(quán)重，并根據(jù)被評(píng)估公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)折算出企業(yè)的有財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)作為β值。
        2、企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估所要求的折現(xiàn)率的計(jì)算
        當(dāng)使用企業(yè)的投資資本現(xiàn)金流作為經(jīng)濟(jì)收益指標(biāo)，因企業(yè)的投資資本中包括債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分，應(yīng)在分別計(jì)算出債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的基礎(chǔ)上計(jì)算加權(quán)平均資本成本，可采用資本資產(chǎn)加權(quán)平均資本成本模型(WACC)計(jì)算，計(jì)算公式為:
        WACC=KE[E/(E+D)]+Ko[D/(E+D)]
        式中:KE－權(quán)益資本成本;KD－債務(wù)資本成本;E－權(quán)益現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值;D－有息負(fù)債的現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值;E/(E+D)與D/(E+D)一資本結(jié)構(gòu)
        債務(wù)資本成本K?？刹捎矛F(xiàn)時(shí)的市場利率水平，權(quán)益資本成本KE的計(jì)算同上。
        (三)折現(xiàn)率的計(jì)算中應(yīng)考慮的問題
        1、關(guān)于債務(wù)資本和權(quán)益資本的成本權(quán)重的確定，應(yīng)當(dāng)按照債務(wù)和權(quán)益的市場價(jià)值計(jì)算，不能用賬面價(jià)值計(jì)算。
        2、在計(jì)算債務(wù)資本成本的計(jì)算時(shí)，應(yīng)首先對(duì)債務(wù)資本進(jìn)行分析，區(qū)分帶息債務(wù)和不帶息債務(wù)。對(duì)帶息債務(wù)，應(yīng)把長期負(fù)債的利息包含在要折現(xiàn)的收益流中，而把其他的利息作為費(fèi)用支出。如果將不帶息債務(wù)包括進(jìn)來，就要估計(jì)這筆負(fù)債何時(shí)能夠償還，然后把還款時(shí)的價(jià)值折現(xiàn)到現(xiàn)在的市場價(jià)值，以便估算負(fù)債的權(quán)重。
        3、投資資本(WACC)折現(xiàn)率所采用的資本結(jié)構(gòu)是按照實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)還是按照設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，是評(píng)估操作上的一個(gè)重要的技術(shù)問題，這取決于評(píng)估對(duì)象的具體情況。一般來說一對(duì)于少數(shù)股權(quán)的價(jià)值評(píng)估，一般參照公司目前實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)，理由是少數(shù)股權(quán)無改變資本結(jié)構(gòu)的能力;而對(duì)控股股權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，控股股東有愿望也有能力改變現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)使之趨于合理，可以基于對(duì)評(píng)估對(duì)象未來的資本結(jié)構(gòu)的合理預(yù)測(cè)而設(shè)定，例如可以采用行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)或行業(yè)理想資本結(jié)構(gòu)等。